中国建筑：A股“低估之王”，被市场错杀了？
作者：薛洪言（苏宁金融研究院副院长），头图来自：视觉中国
说到基建，很多投资者会首先想到中国建筑。作为全球最大的工程承包商，中国建筑乘“基建输出”之风，业务已遍及全球一百多个国家和地区；作为中国基建能力的代表，中国建筑承建了一大批具有标识意义的工程，如武汉火神山医院和雷神山医院，向世界展示了“中国速度”。
从业绩来看，中国建筑也可圈可点，以2020年业绩看，营业收入5年和10年复合年均增速分别为12.9%和15.9%，净利润5年和10年复合年均增速分别为11.5%和17.1%，同时，ROE长期保持在15%以上。
可这么能打的基本面，公司当前的市盈率仅在4倍左右，市净率在0.7倍左右，被投资者戏称为“破产价”交易，并送上“低估之王”的称号。
最近一段时间，市场预期政策面会通过基建来拉动经济，基建板块迎来一波行情。“低估之王”中国建筑实际情况到底如何？
一、基建巨头，基本面趋势性变差
中国建筑集“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”四位一体，为城市建设提供全领域、全过程、全要素的一揽子服务，是全球最大的工程承包商，当之无愧的巨无霸。2021年，公司位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位；在《财富》“中国500强”排名中，连续九年位列前3名；在美国《工程新闻纪录（ENR）》“全球承包商250强”榜单中，连续六年位列首位。
从营收结构看，公司以房建、基建、房产开发三大业务为主，2020年营收占比分别为60.6%、21.1%和16.4%。不过，三大业务毛利率差距悬殊，从毛利贡献来看，房产开发毛利贡献居首，占比40.3%；房建次之，占比38.2%；基建占比16.7%。
对房建和房产开发的高度依赖，使得中国建筑的业绩很大程度上取决于房地产市场的景气度，在当前的市场环境下，公司的基本面正趋势性变差。
1. 房建市场增速放缓
房建市场是公司的传统优势领域，中国建筑代表着我国房屋建筑领域的最高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。当前，全国绝大多数的300米以上超高层建筑，以及众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。
当前，房地产行业正从增量模式走向存量模式，城市更新领域虽蕴藏着巨大的空间和机遇，但房建市场增速放缓已是必然趋势。
2. 基建市场增速放缓
当前，国内基建市场在特定领域仍有空间，如在特大城市和中心城市的公共服务基础设施、人居环境打造方面，在城市群之间的连接网络完善方面，以及在县域乡镇的补短板方面，仍有较大的改善空间。
就细分领域来看，轨道交通、地下空间、生态环保、电信设施等领域建设仍有望保持快速增长；同时，伴随着5G商用加速，以人工智能、工业互联网、物联网等为特点的新型基础设施建设也有望迎来新机遇。但总体上看，国内基础设施建设已较为成熟，高速增长的时代已一去不返。
3. “房住不炒”下，房地产开发市场空间有限
中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，其中，中海地产是公司下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，中建地产则是公司各局院地产业务所使用的品牌。2021年6月末，公司土地储备1.18万平方米，近八成隶属中海地产。
当前，国内房地产政策以“房住不炒”为准则出台了一系列措施，包括针对房地产开发商的“三条红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等，房地产行业正迎来大洗牌。
整体上看，中小房企依赖高杠杆快速扩张的通道关闭，财务稳健且具备商业资产投资运营、旧改、城市更新等综合实力的大型房企有望逆势增长，但想象空间有限。
二、竞争优势与护城河
1. 多元业务布局，差异化竞争策略
在经营策略上，中国建筑着力通过相关多元化布局构筑竞争壁垒，具体表现为：在产业链层面，集投资、设计、建造、运营、服务等于一体；在市场拓展上，在巩固房建、房地产开发等传统优势领域的同时，积极向基建领域布局；在区域经营上，既深耕国内市场，以京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家战略区域的城市群、都市圈为经营“主战场”和资源聚集区；又重视全球化拓展，通过属地化经营与当地合作伙伴建立利益共同体，国际化成绩突出。
身处完全竞争市场，中国建筑坚持有所为、有所不为，着力拓展“高端市场、高端客户、高端项目”，加强高端区域市场对接；同时，在集团内部实行差异化发展，各子公司聚焦不同的细分市场，形成各自的“拳头产品、特色服务”，减少内部无序竞争，强化对外整体竞争优势。
2. 超强的技术实力
当前，建筑业已告别粗放式发展阶段，加速步入工业化、数字化、智能化的新时代，装配式建筑、绿色建筑正引领行业潮流，BIM、产业互联网、5G、人工智能、物联网、大数据、云计算、机器人、造楼机等成为技术创新应用的新焦点，技术积累和研发实力已成为建筑企业的重要壁垒。
作为全球基建巨头，公司持续聚焦“卡脖子”技术项目，加大关键核心技术攻关和科创投入，在超高层施工装备与技术、大跨度建筑施工技术与工艺、钢结构智能制造、高性能混凝土新材料、新一代核电站施工技术、新唐风建筑设计、机场建筑设计等众多业务领域形成了强大的科技实力。
当前，公司已形成以自主创新为主导、产学研用结合的创新发展机制，拥有109家高新技术企业，建立了5个国家级企业技术中心（含分中心），拥有省部级企业技术中心59个、省部级工程研究中心5个、工程技术研究中心23个，省部级重点实验室、工程实验室3家，总计31家省部级创新平台。
3. 低成本竞争优势
在完全竞争市场，成本领先是重要的竞争优势。当前，公司在建项目上万个，工程之间存在着地质条件、气候条件、技术条件等差异，均需要进行不同程度的科研攻关。这也意味着，公司项目经验越丰富，承建新项目时所需科研成本越低，产生一种规模效应，某种程度上确保“低成本”与“高品质”的兼顾，这也是公司在经营层面能够实施“低成本竞争、高品质管理”的重要原因。
同时，公司持续加大在机器人、智能技术创新与集成等领域的研发投入，强化成本领先优势。
三、“低估之王”，被市场错杀了？
近期，在基建板块的整体行情带动下，中国建筑股价略有反弹，但估值水平仍处于绝对地位，无论市盈率、市净率还是市销率，估值分位值均处于上市以来的5%以内。
市场短期是无效的，但站在三五年的视角看，市场通常是有效的。中国建筑估值水平持续数年下行，已不能用“市场无效”来解释。
就中国建筑而言，由于房产开发和房产建筑两块业务贡献了近八成的毛利，公司估值表现与房地产景气度密切相关。近年来，房地产行业整体步入下行周期，中国建筑营收和净利润虽仍能保持年均10%以上的增速，但市场对其建筑业务的应收款质量、PPP项目的现金流、未来增长空间等均存在忧虑，导致其估值水平一路走低，反弹无力。
以应收账款为例，按照行业惯例，建筑工程承包合同按工程形象进度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成应收账款，在项目竣工或质保期结束后收回。根据公司历史数据，政府及央企客户应收款预期信用损失率为4.95%，海外客户应收款预期损失率为13.6%，其他客户应收款预期损失率为10.4%。
2021年6月末，公司应收账款坏账准备提取率为13.32%，相比历史平均损失水平，安全边际有限。鉴于当前国内房地产行业低迷，且公司国内外客户均受到疫情不同程度影响，市场担心公司应收款质量继续恶化，压制其估值水平。
再看PPP项目。截止2021年6月末，公司在手的PPP项目权益投资额6458亿元，是其净资产的1.07倍，行业分布结构为，交通运输类35.7%、市政工程类34.4%、城市综合开发类16.8%、文体医疗及保障安居房9%、生态环保类4.1%。由于市场对PPP项目现金流的可持续性存疑，较高的PPP参与度也成为拉低公司估值水平的重要因素。
至于未来增长空间，虽然房建、房地产开发、基建等市场仍未饱和，公司作为龙头有望逆势增长，但想象空间已然有限。
综上可知，中国建筑的低估值是有道理的。投资需面向未来，对于未来增长空间受限的公司，市场总是吝啬给出高估值。